旅行社公众公司2016年报，哪家盛世哪家危机？

随着年报季的结束，各家旅行社行业的上市或挂牌公司均已向市场亮出了自家的成绩单。正所谓几家欢乐几家愁，下面就选择一些具有代表性的旅行社行业公众公司，基于其披露的年度报告及相关的公开信息，盘点一下他们的2016年，梳理一下旅行社行业创投的思考。

一、2016年旅行社行业的大盘子

2015年，国家旅游局发布的全国旅行社统计调查报告显示，全行业实现旅游营业收入4189.01亿元，其中出境旅游1683.69亿元，国内旅游1790.24亿元，入境旅游273.83亿元。

从全国旅行社营业收入近几年的增速统计看，整体呈现出波浪型下降的趋势，到2016年理论上应该是一个“大年”。由于国家旅游局的年检统计数据尚未发布，此处以已公布的2016年底全国旅行社接待人天数的增长率作为测算依据，预计2016年全行业营业收入增长率在14%左右，达到4775.47亿元，其中出境旅游增长率21%，达到2037.26亿元；国内旅游增长13%，达到2022.97亿元；入境旅游增长1%，达到276.57亿元。

出境旅游将首次成为旅行社三大业务板块的龙头，占据全行业营业收入构成的第一位。

二、传统国有旅行社规模尚在，内生增长乏力，非旅行社业务成为支柱

A股上市的国有旅行社代表是中国国旅和中青旅。这两家公司均是以旅行社业务起家，基于不同的际遇又都生发出了新的支柱性业务。2016年，这两家公司的旅行社业务在营收上保持了一定的规模，但增长乏力，也没有并购整合的外延式扩张，在利润贡献上，更已退居次要地位。

（一）中国国旅

中国国旅2016年实现总营收223.94亿元，主营业务毛利53.51亿元，归母公司所有者净利润18.08亿元，同比分别增长5.16%、7.84%、20.07%，业绩优良。

1、商品销售已经成为中国国旅的最核心业绩来源

中国国旅的业务构成分为两大类：旅游服务，即旅行社业务，营收和毛利的贡献占比分别为57%和21%；商品销售，包括免税和有税，营收和毛利的贡献占比分别为43%和79%。

传说即使合并到中国旅游集团的大盘子中，商品销售的业绩贡献也能占到七成左右。免税品真是个好生意，消费者能买到心仪又便宜的产品，机场等通道也能收到高额的场租和分成，经营者依然能有很好的收益率，是如今难得的能实现“三赢”的行业。

2、旅行社业务规模微增，毛利微减

中国国旅的旅行社业务板块2016年营业收入126.55亿元，同比增长2.64%，预估占全行业营收的2.65%，保持行业排头兵的地位；毛利11.29亿元，同比减少5.1%，综合毛利率8.92%。

3、各细分旅行社业务表现不一，热点的出境市场和企业商旅服务反而出现下行趋势

入境旅游营收大幅下降，毛利微增，毛利率达到了16.68%，判断是主要受益于人民币美元汇率贬值带来的收入溢价；

出境旅游则出现了营收和毛利的双降，毛利率更是低至5.9%，甚至低于国内旅游的6.74%，竞争之惨烈可见一斑；

国内旅游营业收入增长7%，毛利增长18%，成为业绩亮点；

企业商旅服务收入几乎翻番，毛利却反而下降近一半，因为2015年高达63%的毛利率可遇不可求；

同样成为亮点的是境外签证中心业务，营收和毛利均平稳增长，拥有这种近乎垄断的牌照资源是国旅特色之一。

（二）中青旅

中青旅2016年实现营业收入103.3亿元，主营业务毛利20.18亿元，归母公司所有者净利润4.84亿元，同比分别-2.36%、9.7%和63.83%，业绩喜忧参半。

中青旅开展的业务种类较多，其中旅游业相关的包括旅行社产品服务业务、整合营销服务（原会展服务）、酒店业和景区等四类，分别占总营收的37.5%、19.13%、3.59%和13.18%，分别占毛利的12%、13%、13%和45%。

中青旅的旅行社业务2016年出现了营收和毛利双降的情况，得益于毛利率提升1.18个百分点达到7.58%，毛利的降幅相对较缓。

归母公司所有者净利润构成在年报中没有披露。根据相关板块的公开数据计算，旅行社业务估算为净亏损0.8亿元、整合营销贡献0.5亿元、酒店贡献0.09亿元、景区贡献4.14亿元。

景区净利润贡献已超过85%，而旅行社业务已成为中青旅业绩的最大拖累。

三、民营龙头旅行社玩转批零，保持快速增长

从民营旅行社中选取众信旅游、凯撒旅游和南湖国旅三家公众公司。

（一）众信旅游

众信旅游2016年实现营业收入101亿元，主营业务毛利10.36亿元，归属于上市公司股东的净利润2.15亿元，同比分别增长20.55%、36%和15.08%，综合毛利率10.27%，业绩良好。

众信旅游的主营业务基本围绕旅行社业务，在2016年继续加大了对目的地、客源市场和渠道的布局，虽然没有之前的大规模并购事件，依然保持了较快的业绩增长。其中出境批发业务增长了27.32%，成为主营业务营收构成的主力军，毛利率达到8.27%；出境零售业务增长9.27%，毛利率达到15.44%。与中国国旅和中青旅以零售为主的旅行社业务毛利率相比，众信旅游这样的毛利表现颇为惊艳，充分说明了众信旅游的产品竞争力。

从旅游营收的来源地来看，众信旅游在北京、华东和中原地区具备较强的优势，在华南和西南等主要客源地市场上还有较大空间。

另外，众信旅游年报中引人关注的一个信息是竹园国旅的对赌协议顺利履行完成，为资本市场的重大资产重组行为增添了一个很好的榜样案例！竹园国旅在被众信旅游收购时，原股东承诺竹园国旅扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润2014年度不低于5,650万元、2015年度不低于7,062万元、2016年度不低于8,828万元，而实际的业绩完成率分别为102.25%、102.40%，104.90%，均已实现三年业绩承诺，截至2016年12月31日竹园国旅资产未发生减值，补偿义务人无需对上市公司进行补偿。

（二）凯撒旅游

凯撒旅游2016年实现营业收入66.36亿元，同比增长34.48%。归属于母公司股东的净利润2.12亿元,年同比增长3.30%。凯撒旅游由于借壳易食股份上市，所以目前的主营业务中包含了旅行社业务和航空食品，我们重点关注其中的旅行社业务。

2016年，凯撒旅游实现旅行社业务收入57.91亿元，毛利8.17亿元，净利润2.07亿元，同比增长36%、29%和24%。与众信旅游相比，凯撒用一半的营收规模，达到了与众信旅游几乎相同的净利润，业绩可谓优秀。

凯撒旅游的旅行社业务特点是以零售为主、批发为辅，全面布局一二线城市，充分借助海航集团的航空和酒店资源，并在游轮产品上全力投入，资源采购上的优势保证了产品的竞争力，体现在凯撒旅游的零售业务毛利率达到15.78%，营收占比68%；批发业务规模相对较小，营收占比15%，毛利率为6.36%；企业会奖业务2016年快速增长101%，营收占比17%，毛利率为14.41%。

从旅游营收的来源地来看，凯撒旅游在北京的优势最为突出，在华东、华南等主要客源地市场上还有待挖掘。

（三）南湖国旅

南湖国旅位处广东省，2016下半年在新三板挂牌，全年实现营业收入20.08亿元，毛利1.11亿元，净利润0.5亿元，同比分别增长161.92%、143%和446.61%，毛利率5.53%。

南湖国旅以批发业务为主，占总营收的87%，毛利水平较低，主要客源地集中在以广东省为核心的华南地区，是区域性龙头旅行社。由于挂牌时间不长，还在陆续处理同业竞争、关联交易、资产独立性等问题。

四、新市场玩家靓丽登场

前述几家都是规模以上的中大型旅行社，以大众旅游为主。一些关注新兴细分市场的创业型旅行社最近几年也陆续登陆资本市场。作为研学旅行第一股，新市场玩家就挑选世纪明德作为代表，解剖一只麻雀。

世纪明德最早成立于2006年，以接待学生团体参观清华、北大校园游起步。之前的发展不温不火，直到2014年携程旅行战略入股，加快了业务发展和对接资本市场的速度，并于2016年挂牌新三板。2016年12月教育部等11部委联合发布《关于推进中小学生研学旅行的意见》点燃了市场对研学旅行的关注和热情，包括传统旅行社、OTA、教育机构、俱乐部等等各种主体都纷纷举起了研学旅行的旗帜。

世纪明德2016年实现营业收入3.68亿元，毛利9433万元，净利润4008万元，同比分别增长56.52%、17.8%和25.39%，毛利率25.63%。在旅行社行业，聚焦细分市场的世纪明德业绩规模不算大，但优良的各项指标足可以称强。

世纪明德把游学市场按照四个维度八个要素来分解：一是销售渠道：分为B2B和B2C，或者说学校渠道和散客渠道；二是活动空间：分为国内和国际；三是活动形式：分为游学式和营地式；四是活动时间：分为学期中和寒暑假，通过维度交叉可以形成16个领域。

目前世纪明德的营收主要来源于B2B的寒暑假国内研学，国内研学占总营收的72.42%；其次是国际游学产品，占12.92%；特色的教师培训业务占10.52%。国际游学的提升空间还很大。

研学旅行因为有低频、高价、非标准化、难评价、季节性强、决策者和使用者分离等特点，另外不与高考直接挂钩，没有输赢、考级等因素，导致行业的供给方和需求方均极度分散，也存在较大的属地性。从世纪明德的前五大客户也可以看出市场的分散性，最大客户的占比仅为0.57%。

世纪明德虽然成立了10年，但也是等到此时才遇到了正确的时间窗口。快速增长的市场预期，良好的收益率指标，世纪明德有希望成长为行业的新星。

世纪明德的愿景：围绕着16个领域，力争在各个领域做到行业的第一第二，未来3至5年成为中国最大的综合性游学集团，提高综合抗风险能力，未来5至10年通过海外并购成为世界最大游学集团，10年开外，明德的触角还会伸向艺术、体育、STEM、国际学校等领域进行并购，争取成为世界最大的素质教育集团。

五、创投视角看旅行社行业年报

以上是对几家代表性旅行社公众公司的年报解读，从创投的角度有以下四点思考：

（一）从市场规模上来看，旅行社行业依然存在机会

大家公认旅游市场是数万亿级的市场，旅行社行业目前的营收规模已达到4700亿元，营收规模超百亿的巨型旅行社全国范围内不超过10家，总体看市场还是有着较强的分散性。随着行业的进一步整合和新的市场创新机会不断涌现，相信营收规模在5-20亿的中型规模旅行社将会持续增加，存在独立IPO、挂牌或被上市公司收购的投资机会。

以世纪明德关注的研学市场为例，教育部发文重点强调的其实是B2B学校组织、国内、学期中、有营地的社会实践或外出游学活动，而这个市场可以说是九成新的增量市场，仅此一个领域就是千亿级的市场规模，以2016年全国的在校中小学生数量测算如下：

注：参与游学的人数根据教育部规定小学3个年级、初高中各2个年级需要安排研学活动；花费标准考虑孩子年龄、社会实践、外出游学、路程和天数等因素。

（二）业务模式不存在好坏，发展模式决定优劣

批发、零售、加盟、B2B、B2C、B2B2C、标准、定制等等，旅行社的业务模式多种多样，本质上是不存在孰好孰坏的区别，关键是掌控好资源、做好产品和服务、管理好投入产出，走出差异化的发展路径，保证业务发展是有价值和高效率的。

以上面几家公众公司的财务数据举例，观察毛利率、收入费用变动率匹配度、毛利销售费用率等指标就可以看出公司的发展模式是否优秀。如果没有其他业务的高利润支撑，单看中国国旅和中青旅旅行社业务板块的话，一些指标将会呈现出较差的发展态势。而世纪明德则表现优异。

（三）盈利是必须的

盈利能力决定了一个旅行社项目的投资价值的大小。营收是市场规模的标志，毛利率可以准确的反馈出产品或品牌的市场接受度，净利率则反映了公司运营管理的能力。

营收不低于2个亿，毛利率不低于20%，净利率不低于10%，这样的标的公司将会受到资本的热捧。

（四）旅游+是伪命题，+旅游是更合理的方向

随着传统旅行社业务日益白热化的竞争，行业内的企业都在尝试向主题旅游转型发展，“旅游+”成为几乎所有旅行社的标配，但大多雷声大雨点小，三瓜两枣的能做一些业务，却很难规模化发展。因为对传统的旅行社业者来说，很难跳出旅行社的思维定式，无法从主题的专业性、主题人群的运营、主题人群的真实需求出发，去设计产品、低成本获客、提供服务。

仍以研学市场为例，目前做的比较好的都是有教育基因的企业，如新东方、苏教国际、世纪明德等。即便他们都拥有旅行社牌照，也仅是以合规合法为目的，而不是发端于旅行社。因为他们中的大多数从业者都有过老师的经历，他们知道一次研学活动的标准课件该如何设计，要达成几个教学目标，如何完成评价和考核等等。

所以，旅行社要想拓展主题旅游，一定要找到该主题的专业人士或公司团队，按照“+旅游”的路径来实现。

注：余良兵，现任永行资本董事总经理，负责消费升级各细分行业的投资。